木瓜移動，夾在巨頭當中

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木瓜移動，夾在巨頭當中

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5年4次沖刺IPO。

木瓜移動，夾在巨頭當中

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圖片來源@視覺中國

文｜價值星球Planet，作者 | 雨辰，編輯 | 唐飛

你有沒有這樣的經歷？

在電商平臺網站上瀏覽了一雙鞋，最終沒有購買。但當關掉商品頁面，打開瀏覽器看新聞的時候，剛剛看過的鞋出現在了新聞段落之間的廣告欄里。

不過，類似這樣的場景并不是一個巧合。有時你看到的不是鞋，可能是一支口紅，或者是一袋貓糧。在你打開新聞頁面時，呈現什么樣的廣告是實時競價機制決定的，一般出價最高的廣告主獲得廣告展示權。而這個微型拍賣會的整個過程，都是在你打開瀏覽器頁面的時候完成的，通常這個時間在80毫秒（0.08秒）左右。

上面的過程就是程序化廣告，是目前互聯網廣告的主要實現方式之一。但程序化廣告通常不是有廣告投放需求的廣告主直接向廣告發布商直接購買的，比如擁有巨大流量入口的Facebook、Google這樣的廣告發布商，為了便于管理數量眾多的客戶，都通過廣告代理銷售廣告。

北京木瓜移動科技股份有限公司（以下簡稱“木瓜移動”）就是海外巨頭在中國的主要代理之一，主要幫助中國企業出海“打廣告”，獲取國外用戶關注。4月15日，中國證監會國際部披露的信息顯示，木瓜移動已提交境外IPO相關審批材料，并獲得接收。多家媒體報道，木瓜移動計劃二季度遞表港交所。

值得注意的是，這已經是木瓜第五次沖擊上市，屢戰屢敗又屢敗屢戰的木瓜，這次上市仍然面臨很多未知數。

從天才狀元到美女CEO

木瓜移動創始人沈思，在十幾歲時讀過比爾·蓋茨的名人傳記《未來之路》，覺得做計算機、互聯網方面的創業“特別酷”，進而產生了學習計算機的向往。

沈思后來評價自己“從小目標就比較明確”。上大學之前就已經明確了要學的專業、出國留學進而自主創業這條人生軌跡。

1997年，不到16歲的沈思以888分（滿分900分）的成績考入清華大學計算機系，成為深圳市狀元、廣東省前五名。沈思回憶，當時班上集結了大批省狀元、省前十、奧賽金牌，一踏進宿舍門，就發現下鋪同學是山東省理科狀元。

因為“見過世界上太多太聰明的人”而相信“笨鳥先飛”的沈思在斯坦福讀研時，逐漸意識到，寫代碼可能比不上其他工程師，技術方面的綜合管理更適合自己。

從斯坦福畢業后，沈思進入Google，成為第一名非美國國籍的產品經理。當時Google剛剛上市，可以說是世界上最好的公司之一，但沈思并沒有滿足，反而覺得自己“非常不開心”。

沈思后來在一次公開演講中提到，受到同事啟發，沈思決定回國創業，于是她找到了同為清華計算機系的學弟錢文杰，開始了創業生涯。

2011年，一直目標很明確的沈思意識到，“我快30歲了，得有個家了”。于是，出于個人需求和公司宣傳的雙重考慮登上相親節目《非誠勿擾》的舞臺后，沈思因為“美女CEO”的標簽進入大眾視野。

但她發現，自己并不喜歡受人關注。“在街上有人把你攔下來跟你照相，我發現我不喜歡那種關注。我覺得，不要有人關注我外表的東西。如果人們去關注我做的東西，這是我最開心的。不光是在事業上面，在做人和家庭上面，我都是這樣。”

從創始人沈思的個人經歷來看，她無疑是個目標明確的人，但她帶領下的木瓜移動似乎就沒這么幸運。自2008年成立至今，木瓜移動一直為一個目標不懈努力，但始終沒有成功——上市。

從美股到創業板

木瓜移動2021年1月披露的招股書顯示，公司已成為中國第三大出海營銷服務商和中國最大的跨境電商獨立站科技服務商，現已服務超10000家企業，覆蓋電商、游戲、應用、汽車、數碼、教育、金融等領域，包括阿里巴巴、騰訊、百度、字節跳動、攜程、汽車之家、360、美的等知名品牌，每年為客戶實現海外廣告曝光量超1000億次。

木瓜移動商業模式，來源：招股書

突出的行業地位以及優質的客戶資源，讓木瓜移動的收入穩步增長，公司也積極擁抱資本市場。

早在2009年，木瓜移動就曾計劃在美國上市。但當時美股正在遭遇金融危機時期“黎明前的黑暗”。納斯達克指數在2009年兩次觸底，3月最低觸及1265.52點。盡管隨后開始反彈，但整個資本市場仍然處在比較謹慎的階段。

木瓜為了能在美股上市，搭建了紅籌架構，到了2015年5月，因為估值不理想，公司選擇拆除了VIE架構，赴美上市不了了之。

僅僅一年之后，2016年5月，木瓜移動在新三板掛牌，但2016年12月就選擇摘牌。與之相關的背景是，新三板掛牌企業數量在2016年由5129家翻番至10163家，但交易額并沒有明顯起色，整個板塊交易量不足2000億元。對于終止掛牌原因，木瓜移動當時表示是“因公司經營和發展戰略調整”。

科創板設立后，木瓜移動也積極申報。2019年3月，木瓜移動宣布在科創板上市申請獲受理。不過，經歷了上交所兩輪共計89個問題的問詢后，木瓜移動成為了不太光彩的“科創板首家主動撤單的公司”。

主動從科創板撤回申請，外界認為最大的問題就是木瓜移動的業務和科創板核心的“科技創新”定位不符。當時的招股書顯示，2016年-2018年間，木瓜移動研發投入占營收的比例僅為4.94%、1.20%及0.71%，在所有的申報企業中排名倒數第一。而在專利申報上，木瓜移動僅擁有1項美國專利。深交所披露的最新創業板招股書顯示，公司2019年的研發投入占比為0.94%，連續2年低于1%；并且，在3782.02萬元的研發費用中，有九成左右為職工薪酬支出。以上這些，都與科創板的入門要求有一定差距。

為了應對不同板塊的上市要求，木瓜移動幾次修改上市申報材料。2016年木瓜移動掛牌新三板時，稱其主營業務為“移動數字營銷和移動游戲的營銷運營”。到2019年申報科創板時，公司的定位變成了“以海量數據為基礎、以算法為核心手段”“依托大數據技術的海外營銷服務商”。

當時上交所針對這一問題也給予了一針見血地問詢：“木瓜作為大數據處理分析公司，為什么同行可比公司是藍色光標、佳云科技這樣的文化傳媒公司？”

2020年，創業板試點注冊制后，木瓜移動再次向創業板發起沖擊，面對深交所的問詢，木瓜移動也顯得“準備不足”。

來源：監管問詢函

屢次折戟，除了木瓜移動本身的業務模式與資本市場定位有差異之外，一個可能的原因是“遇人不淑”。

木瓜移動的A股上市輔導保薦機構是中天國富。媒體報道，中天國富采取高薪挖角同業員工和項目的模式，但這樣急功近利效果并不理想。2021年以來，包括木瓜移動在內，中天國富證券保薦的項目中，有11個IPO項目或終止、或撤回。今年1月，中天國富還因為保薦項目存在“申報文件存在信息披露嚴重錯誤”問題遭到監管處罰。

回歸務實，出海前景依然廣闊

顯然，木瓜移動在美股和A股都未能上市成功，有“天時地利”的因素，但從木瓜業務本身來看，IPO屢次失敗和公司自身業務有關。

從此前遞交的招股書來看，其2017年、2018年、2019年和2020年上半年的營業收入分別為22.79億元、43.28億元、40.26億元和19.28億元。其中，2018年同比增長89.89%，2019年則同比下降6.97%。

木瓜移動在回復交易所問詢時稱，2019年營收下降的原因是客戶結構發生調整。其中，應用軟件和互動娛樂類客戶銷售收入在2018年快速增長，2019年有所下降，2019年電商零售占比由27.85%增至53.60%。

廣告營銷業內人士對價值星球表示，2018年，第三方廣告監測平臺Kochava曝光了國內廣告營銷公司通過刷量騙取客戶廣告收益的行為。雖然對于Kochava的指控，各方眾說紛紜，木瓜移動也沒有牽涉其中，但對于整個行業來說，廣告主們降低了以點擊量、下載量為付費依據的效果類廣告的投放。這也是木瓜移動營收波動的深層次原因。

招股書數據顯示，近幾年，搜索展示類廣告占營收比例越來越大。從2017年的91.41%提升至2020年上半年的99.11%。由于效果類廣告毛利較高，隨著效果類廣告逐漸被毛利更低的搜索展示類廣告代替，木瓜移動的毛利率也進一步走低。同期毛利率從4.34%下降至3.46%

此外，廣告營銷行業門檻并不算高，同行之間競爭激烈。為了吸引客戶，木瓜移動向客戶提供了高額返利，進一步吞噬了其毛利率。2017年、2018年、2019年和2020年上半年，木瓜移動的返利凈額分別為5383.07萬元、1.15億元、1.25億元和5934.53萬元，返利凈額影響毛利率分別為2.36%、2.65%、3.10%和3.08%。

另一個毛利率下降的重要原因是，夾雜在國內互聯網和海外巨頭之間，廣告代理一般都會為信譽度高的廣告主墊付資金，這會對木瓜移動的現金流有很高要求。業內人士表示，由于墊資普遍存在，某種程度上說，誰能更快上市融資，誰就能占得先機。

事實上，除了木瓜移動，同樣是Facebook國內代理的競爭對手飛書深諾也正在考慮港股上市，且已兩次遞交招股書，目前尚未通過聆訊。

除了毛利率逐漸走低，對主要供應商的依賴也是木瓜移動業務上的隱患。報告期內，公司對Facebook的采購金額分別達到 18.77 億元、38.07 億元、31.57億元和 12.93 億元，采購占比分別達到 87.81%、91.99%、82.21%和 69.72%，對Facebook的流量采購集中。

值得注意的是，木瓜移動與Facebook的歷次合作協議均附有任意終止條款，Facebook根據其全球廣告條款及協議，有權任意終止與廣告合作伙伴的合作關系。如果發生Facebook取消公司一級代理資質的極端情況，公司的業務和經營成果將受到重大不利影響。

不過，放眼整個行業，木瓜移動所在的出海營銷賽道發展空間仍然不小。中國的出海數字營銷開支規模由2015年36億美元增至2020年的183億美元，復合年增長率為38.5%，預計2025年將達到502億美元。由于有龐大用戶基礎和高知名度，用戶在Facebook及Google的數字營銷開支復合年增長率相當高，2015年至2020年分別達到47.5%及40.3%。

數據顯示，2020年，中國約有1000家出海數字營銷服務供貨商。同期，前五大出海數字營銷服務供貨商壟斷了近64.5%的市場。按2020年交易總額計，飛書深諾于中國出海數字營銷服務供貨商中排名第一，市場份額為20.5%，交易額為38億美元。同期，藍色光標、木瓜移動以37億美元、19億美元分列第二、第三，對應的市場份額分別為20.4%、10.4%。

在創始人沈思的帶領下，木瓜移動為了博得更大的市場份額不懈地努力融資上市，之前幾次都未能取得理想的結果，除了公司業務與資本市場核心定位不符這樣的客觀因素，保薦機構對公司的過度包裝也顯得適得其反。就像沈思參加《非誠勿擾》后，發現自己不喜歡別人關注自己的外表，而是希望關注焦點在她做了什么。或許木瓜移動在上市過程中也需要沈思這樣的思考，在上市申報中“返璞歸真”，少一些包裝。

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