這是北京一家老牌 VC 基金的真實(shí)經(jīng)歷：

內(nèi)部一家明星被投企業(yè)，經(jīng)營穩(wěn)健，每年有 3 億元的營收，凈利潤也有大約 3000 萬元，由于市場變化短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn) IPO，迫于給 LP 回款的壓力， 投資 人開始忙著轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的老股。

但進(jìn)展并不順利。" 我們對接了不下 200 家機(jī)構(gòu)，參與盡調(diào)的有 5、6 個(gè)，但最終能出價(jià)的基本沒有。" 該 VC 基金老大有些無奈，有利潤、經(jīng)營得比較好的企業(yè)尚且如此，那些還在虧損的項(xiàng)目情況可想而知。

去庫存，正在成為一級市場的另一番景象。

退出之困

連老股也賣不出去了

今天絕大多數(shù)投資人，無論曾經(jīng)取得過多少成績，無不在為退出費(fèi)盡心機(jī)，甚至后悔前兩年投在了高點(diǎn)。

想起一位投資人講述的真實(shí)經(jīng)歷——多年前，他成功投進(jìn)一家新能源企業(yè)，公司很快就融到了 C 輪，當(dāng)時(shí)創(chuàng)始人曾開出高價(jià)希望他退老股，轉(zhuǎn)給更有實(shí)力的資方。但這位投資人堅(jiān)定持有，寄希望于 IPO 賺大回報(bào)。但時(shí)過境遷，IPO 變得遙遠(yuǎn)，現(xiàn)在他正在積極賣老股中，價(jià)格早已低于創(chuàng)始人 C 輪時(shí)開出的價(jià)格。

當(dāng)下的一級市場堆滿了這樣的故事。市場上希望退出的資產(chǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于愿意承接的資產(chǎn)，一些 GP 喊出的價(jià)格卻遠(yuǎn)高于承接方愿意給的價(jià)格。存量規(guī)模龐大，加上期望值錯(cuò)配，如此種種造成了當(dāng)下老股轉(zhuǎn)讓之艱難。

" 現(xiàn)在一級市場愿意接老股的投資人非常少 。" 依稀記得在第十八屆中國基金合伙人大會(huì)上，一位 VC 合伙人聊起了一幕：

他們所投的一家移動(dòng) 互聯(lián)網(wǎng) 領(lǐng)域的企業(yè)，利潤過億，賬上有幾個(gè)億的現(xiàn)金，但不太符合現(xiàn)在的上市偏好。于是，內(nèi)部想做一級市場的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

期間總共聯(lián)系超 100 家投資機(jī)構(gòu)，其中有 20、30 個(gè)去現(xiàn)場交流過，但最終愿意出價(jià)的只有兩三家，開出的價(jià)格和預(yù)期不太一樣，基本上沒有辦法交易。

面臨著相似的處境，長三角一家早期基金的投資總監(jiān)陳盛心有戚戚，他所在基金早已來到退出期，迫于 DPI 壓力，機(jī)構(gòu)老大三令五申強(qiáng)調(diào)退出。

上半年，他的主線任務(wù)就是完成手上兩個(gè)半導(dǎo)體項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，項(xiàng)目本身質(zhì)量并不差，且基本面仍在增長，但拜訪了一圈，至今都還沒轉(zhuǎn)出去。

他還指出一個(gè)現(xiàn)象：一個(gè)項(xiàng)目中一旦一家機(jī)構(gòu)股東發(fā)起老股轉(zhuǎn)讓，大概率會(huì)有其他股東一同跟進(jìn)情況。一來節(jié)約與創(chuàng)始人的溝通成本，二來 IPO 遙遙無期，股東們確實(shí)都有著強(qiáng)烈的退出訴求。

" 今年 LP 催得特別緊，要求年內(nèi)應(yīng)退盡退，從上至下，大家壓力都挺大的。" 陳盛毫不避諱地談起，保守來說，可能手上在管項(xiàng)目中有近一半退不出來，很多項(xiàng)目虧本轉(zhuǎn)讓都無人接盤，所謂好的項(xiàng)目能保本退就不錯(cuò)了。

12 萬億基金等待退出

真實(shí)退出情況比想象中嚴(yán)峻。

清科研究中心最新統(tǒng)計(jì)，2024 年前三季度 VC/PE 支持的 IPO 共 87 家企業(yè)，背后涉及 438 家機(jī)構(gòu)，有 IPO 的機(jī)構(gòu)數(shù)同比下滑 47.5%。其中，2024 年前三季度收獲 4 個(gè)及以上 IPO 的機(jī)構(gòu)共 10 家，僅為去年同期約兩成，VC/PE 通過 IPO 退出的難度升級。

從賬面價(jià)值來看，2024 年前三季度 VC/PE 通過 IPO 退出的機(jī)構(gòu)所持 IPO 企業(yè)股份賬面總價(jià)值（按發(fā)行價(jià)計(jì)）為 940.27 億元，同比下降 68.1%，退出價(jià)值和收益水平嚴(yán)重收縮。

萬億創(chuàng)投堰塞湖正在形成。如用在中基協(xié)備案的直投基金和母基金在內(nèi)的所有基金，對基金期限做一個(gè)定義，估算下來有 6.8 萬億的基金進(jìn)入到了延長期， 有將近 12 萬億的基金現(xiàn)在進(jìn)入到退出期。也就是說，退出 + 延長期的基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 19 萬億 。

IPO 通道緊縮，VC/PE 開始探索和考量更多元化的退出方式，畢竟在成熟市場里，即使最后 IPO 退出收益占比高達(dá) 70、80%，實(shí)際發(fā)生的 IPO 退出數(shù)量上也只占 10、20%。

于是，并購被寄予厚望。對于股權(quán)投資基金來說，并購?fù)顺鲋芷诙蹋禽^為理想的將 " 紙面財(cái)富 " 變?yōu)?" 真金白銀 " 的方式。業(yè)內(nèi)流傳著不少投資機(jī)構(gòu)牽頭項(xiàng)目創(chuàng)始人尋找買家的傳聞，大家都在調(diào)整心態(tài)，尋求落袋為安。

但實(shí)操來看，并購?fù)顺霾⒎且资隆Ｒ晃蝗膛笥雅c不少投資機(jī)構(gòu)聊完的感受是，大家對并購的理解還處在初步階段，大多都還是找接盤俠的邏輯，在內(nèi)部各輪投資人的利益都無法達(dá)成一致的情況下，并購?fù)顺鰺o從談起。而對比龐大的退出堰塞湖，并購可能只是一個(gè)小出水口，上一波投資還得靠自然出清。

" 并購并不是主要的退出方式，短期一兩年內(nèi)無法替代 IPO 的作用。 只有持續(xù)的、穩(wěn)定的 IPO，才能有效疏通行業(yè)消化不良的問題 。"

令人心情復(fù)雜的是，回購訴訟似乎成為今年投資機(jī)構(gòu)尋求退出的方式之一。禮豐律師事務(wù)所此前發(fā)布報(bào)告稱，13 萬個(gè)項(xiàng)目將陸續(xù)面臨退出壓力，" 上萬名企業(yè)家可能面臨數(shù)億元的回購風(fēng)險(xiǎn) "。

" 應(yīng)退盡退，今年我們一直在集中盤查項(xiàng)目，到了回購期還未履約的被投企業(yè)，進(jìn)一步調(diào)查創(chuàng)始人名下的資產(chǎn)狀況。" 一位不愿具名的基金募資負(fù)責(zé)人向我們透露。

她補(bǔ)充解釋說，如果與被投企業(yè)簽署的回購權(quán)到期，而 GP 不積極發(fā)起回購，可能會(huì)被 LP 追責(zé)——按照未盡到勤勉義務(wù)被告到法院，GP 將可能承擔(dān)一切損失。言外之意，部分 LP 的退出壓力傳導(dǎo)至投資機(jī)構(gòu)身上，客觀上加劇了回購現(xiàn)象。

但回購?fù)顺鲆琅f困難重重。清科研究中心的調(diào)研顯示，投資時(shí)，部分機(jī)構(gòu)會(huì)簽訂回購協(xié)議，但若企業(yè)無充足現(xiàn)金流，回購也將成為空想。 44% 的調(diào)研機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)無力回購影響項(xiàng)目退出 。

而過度強(qiáng)調(diào)回購也將打擊 創(chuàng)業(yè) 者的積極性，不利于創(chuàng)投市場長期發(fā)展。這是所有人都不愿看到的一幕。

建設(shè)一級市場流動(dòng)性

一個(gè)鮮明的對比是，美國基金完整退出平均需要 19 年，那么按照人民幣基金 "5+2""7+2" 的存續(xù)期來看，要如期把一只基金關(guān)閉并不容易。

創(chuàng)投基金延期潮歷歷在目。最近華南一位創(chuàng)投大佬在發(fā)言時(shí)就曾指出，" 我們的基金 LP 要求基金到期，我說應(yīng)該考慮到前幾年的特殊情況，允許延長三年。"

LP 也無可奈何。" 現(xiàn)實(shí)的問題是子基金總在延期清算。子基金有它的難處， 商業(yè) 環(huán)境不是特別支持想清算的，導(dǎo)致有項(xiàng)目清算不了基金也無法清算。" 北京一家市場化母基金合伙人認(rèn)為，對于一級市場來說，打開退出的通路可能是最重要的。

究其背后，是一級市場流動(dòng)性難題。

沒有退出，LP 勢必更加謹(jǐn)慎出資，投向創(chuàng)新的錢也就更少了， " 募投管退 " 的良好循環(huán)將被打破 。

基石資本董事長張維此前發(fā)文表示，當(dāng)資本市場的大門驟然縮小，IPO 從全年三五百家變成不足百家，將導(dǎo)致全社會(huì)投資萎縮，出現(xiàn)大面積的訴訟、回購，嚴(yán)重打擊創(chuàng)業(yè)者信心，許多海外科學(xué)家和企業(yè)家再也不愿意回來了。

" 如若一級市場的退出不暢再持續(xù)兩年，不知行業(yè)要走向何方？" 目睹一幕幕，一位從業(yè)二十余年的創(chuàng)投大佬心中五味雜陳。

在他看來，IPO 是需要的，并購是需要的，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、S 份額交易等等，都是在解決行業(yè)的流動(dòng)性。" 我們一定要解決一級市場消化不良的問題。讓資金流動(dòng)起來，讓創(chuàng)投之水流動(dòng)起來，這樣才會(huì)有更多的資金回流，支持中國的創(chuàng)新、支持中國的創(chuàng)業(yè)、支持中國的科創(chuàng)。"

" 一級市場流動(dòng)性不足，這會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資人進(jìn)行投資。" 此前，清華大學(xué)五道口 金融 學(xué)院副院長田軒曾在公開論壇中指出，當(dāng)前建立多層次資本市場，就是 要把上市和退市的通道都打開，真正從源頭上鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入 。

最近在與投資機(jī)構(gòu)交流的過程中，不少創(chuàng)投大佬呼吁，現(xiàn)在一級流動(dòng)性還沒有完全建立起來，要想辦法，要有更多的朋友圈聯(lián)動(dòng)，要有資源對接。" 在這個(gè)階段，我們要下功夫在一級市場建設(shè)流動(dòng)性退出的實(shí)操方法和管理方法。"

這需要有人搭起臺子來做，也需要一個(gè)周期來建設(shè)。

風(fēng)向標(biāo)一幕浮現(xiàn)—— 9 月 18 日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上指出，要盡快疏通 " 募投管退 " 各環(huán)節(jié)存在的堵點(diǎn)卡點(diǎn)，支持符合條件的 科技 型企業(yè)境內(nèi)外上市，大力發(fā)展股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購市場，推廣實(shí)物分配股票試點(diǎn)，鼓勵(lì)社會(huì)資本設(shè)立市場化并購母基金或創(chuàng)業(yè)投資二級市場基金，促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)良性循環(huán)。

事情似乎正在往好的方向發(fā)展。10 月 20 日，證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士建議， 要逐步實(shí)現(xiàn) IPO 常態(tài)化 ，積極培育耐心資本，大力引導(dǎo)中長期資金入市。

一級市場退出這一頁，注定是一場多放博弈，當(dāng)利益有矛盾時(shí)，也請多一點(diǎn)寬容、理解、信任，還有耐心。

* 文中陳盛為化名

來源：投資界