出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | AI生圖

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在孫飄揚的領導下，恒瑞醫藥又支棱起來了？

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2024年，恒瑞醫藥實現營收279.85億元，同比增長22.63%，歸母凈利潤63.37億元，同比增長47.28%，扣非凈利潤61.78億元，同比增長49.18%，公司業績顯著增長，營收、凈利均創新高，且利潤增速遠超營收增速的情況也使市場振奮。

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那么，恒瑞醫藥的投資邏輯變化了嗎？是否由“集采受損”轉為“困境反轉”了？這將對公司未來業績高增能否持續，以及投資是否可以關注起來帶來較大影響。

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接下來分三個層面看下：

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1）恒瑞醫藥2024年業績為何這么好？驅動因素能否持續？

2）集采擾動影響是否還在，或者說集采擾動影響是否減弱了？

3）恒瑞醫藥的估值如何，是否可關注？

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集采擾動還在

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從業績構成看，2024年公司的仿制藥業務收入貢獻仍有50%，即雖然經歷多輪集采擾動，恒瑞醫藥的仿制藥業務對業績影響還是比較大的。

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所以，當下討論國內集采對恒瑞影響是否消除，還是很有必要的。

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只不過，因為恒瑞醫藥是以仿制藥起家，上市銷售產品較多。所以，不同于很多仿制藥公司一款或幾款產品落入集采，業績出清大概花費1-2年的時間， 恒瑞醫藥產品陸續中標多輪集采下，集采影響直到現在也沒有完全結束。

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復盤看，公司這幾年受國家和地方帶量采購的影響還是蠻大的。具體如下：

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1）第三批集采： 財報顯示，2020年11月開始執行的第三批集采涉及到6個藥品，2020年這些產品的銷售收入為19億元（合計收入貢獻7%），2021年收入下滑了55%。

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2）第五批集采： 2021年9月開始陸續執行的第五批集采涉及到了8個藥品，2020年的銷售收入達到了44億元（合計收入貢獻約16%），2021年收入下滑37%，對恒瑞醫藥的業績影響更加明顯。

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由上可看到，公司第三批集采、第五批集采中標產品銷售額比重較大，是導致恒瑞醫藥2021年營收、利潤轉為負增長，且帶來估值下行的最主要原因。

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只不過，集采影響到了2022年并未結束，第七批集采仍有產品中標。

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除了第五批集采涉及產品收入下滑外，2022年11月開始陸續執行的第七批集采中標5個藥品，2021年銷售收入19億元（合計收入貢獻9%），2022年銷售收入同比下滑48%。2023年雖未有新一輪集采中標，但第七批集采的影響仍在。

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且要注意的是，2024年3月開始執行的第九批國家集采中，恒瑞仍有產品涉及。 財報顯示，納入第九批國家集采的注射用醋酸卡泊芬凈、納入地方集采的吸入用七氟烷和鹽酸罌粟堿注射液報告期內銷售額同比共減少8.44億元。

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展望未來，第九批國家集采中標產品仍會影響2025年的收入；且若再考慮到恒瑞醫藥的碘佛醇、布托啡諾兩款10億元大品種目前被納入了地方集采。若后續國采落地，或許還會對業績有較大影響。

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由此來說，集采對于恒瑞醫藥的擾動尚未結束。

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此情形下，2024年公司還能實現接近47%的歸母凈利潤高增，創下近十年利潤新高的原因以及能否持續，需要重要關注，這決定了公司業務經營是否“困境反轉”。詳見下文。

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“加速器”是BD收入，未來有較大不確定性

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分析下來，恒瑞醫藥2024年度利潤高增主要源于兩項大額對外授權收入：德國Merck Healthcare 1.6億歐元（約12.58億人民幣）及美國Kailera Therapeutics 1.0億美元（約7.25億人民幣）首付款。

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對比可見，2024年對外授權首付款約19.83億人民幣（約2.73億美元），較2023年四款產品合計3900萬美元 （2023年財報相關金額加總） 的首付款規模激增6倍，成為業績短期躍升的核心變量。

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但若剔除該非持續性收益，公司核心業務歸母凈利潤及扣非凈利潤將從60億元左右回落至40億元左右，與2023年43億元利潤規模基本持平。則可判斷，公司當前利潤增長主要依賴產品的BD合作變現，內生性增長仍需強化。

那么，關鍵是恒瑞的BD合作能持續嗎？

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恒瑞作為國內藥企的龍頭企業，肯定是希望推動創新藥產品自主上市銷售的，這才是公司業務經營能持續發展的支撐。只不過，公司在由仿制藥向創新藥轉型的過程中，仍逃不過創新藥研發過程中的“高投入和盈利難”。

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眾所周知，一款新藥的研發周期通常需要十年，開發投入超十億美元。且創新藥研發的成功率非常低。據業內統計，平均10000個以上有潛力的化合物最后才有一個能最終成為藥物上市。

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恒瑞醫藥雖然有傳統仿制藥業務貢獻現金流，可以支持公司進行創新藥的持續投入，但長研發周期和高失敗風險的壁壘仍是難以突破的，且會拖累盈利能力。

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若再考慮到，集采常態化使得醫藥企業意識到只有做創新藥才有前途，因而創新藥領域的開發競爭十分激烈。如PD-1靶點，國內有幾十家布局，競爭極為激烈。再加上醫保控費的大趨勢，進一步壓低了創新藥上市后的銷售空間。

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以上或許是恒瑞醫藥這幾年加大海外BD（含Newco模式）對外授權步伐的重要原因。

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BD合作，指的是藥企將自研管線的海外權益或全球權益授權給其他藥企，獲取首付款和銷售分成的合作模式。相較推動創新藥自主獲批上市，此模式能最快見到資金回流，且承擔的風險減少。

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財報顯示，2023年恒瑞實現了5筆對外BD合作，授權交易總額約40億美元，為公司2023年利潤增速由負值轉為正值提供了支撐（詳見下圖）。

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2024年5月，恒瑞繼續推動BD合作，將具有自主知識產權的GLP-1類創新藥HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區以外的全球范圍內的獨家權利有償許可給美國Kailera Therapeutics公司。

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（資料來源：恒瑞2023年年報）

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展望未來，雖然2024年12月，恒瑞將DLL3 ADC（SHR-4849）海外權益授權給美國IDEAYA，首付款7500萬美元（2025年支付）；2025年3月與默沙東達成HRS-5346交易（總金額19.7億美元，首付2億美元）。2025年預計首付款收入約2.75億美元，與2024年規模相當。

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但是結合2024年3月，恒瑞與韓國Elevar合作的“卡瑞利珠單抗+阿帕替尼”肝癌一線療法遭FDA二次駁回，暴露海外臨床推進風險，BD合作門檻或提升。 這意味著，雖然BD授權是當前業績支柱，但隱憂已現。

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則，2025年及之后年份，公司若無更多授權合作，業績高增或難持續。即，恒瑞短期業績改善難掩長期壓力，內生增長拐點未至。

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至于投資是否可以關注，接下來我們結合估值來看下。

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投資性價比不高

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由上知，恒瑞醫藥2024年的利潤高增是由BD合作的一次性首付款收取帶來的，難言困境反轉。這或許也是機構預期恒瑞2025-2027年歸母凈利潤增速回落至15%-20%區間的重要原因。

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此情況下，公司當下50倍左右的滾動市盈率需要2-3年來消化。

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（資料來源：Choice數據）

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同時需注意，今年以來雖然創新藥板塊反復活躍，但是按照創新藥業績貢獻不同，資本市場走勢出現了分化。 創新藥占比超5成的企業漲幅較大，如百濟神州在A股、港股市場中年初以來股價累計漲幅接近50%，信達生物同期股價累計漲幅高達27%。而仿制藥占比高的“仿+創”藥企只是微漲，如恒瑞醫藥、石藥集團等同期股價僅有個位數的累計漲幅 （截至2025年3月31日） 。

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這意味著，資本市場或從關注短期利潤轉向了“長期創新價值”(管線質量、全球化潛力)，即資本市場正在重新定價:不再以PE估值看待藥企，而是用管線儲備、臨床進展、出海力等作為價值錨點。從此維度看，仍有半壁江山來自仿制藥的恒瑞醫藥，在資本市場上的彈性空間短期有限。

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則綜合看，恒瑞醫藥當下的投資性價比并不高。

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