本文來自微信公眾號： 投中網(wǎng) （ID：China-Venture） ，作者：蒲凡，編輯：張楠，題圖來自：AI生成

7月底，一家美國新能源獨角獸因為資金鏈斷裂而破產(chǎn)，引發(fā)了美國風投圈的集體反思，最有共識的觀點是 “人工智能淘金熱，嚴重掩蓋了初創(chuàng)企業(yè)們資金短缺的問題……而為了求生，‘投資者友好型’條款正在變得越來越常見。”

然而“投資者友好型條款”還是太文縐縐了，更為直白的說法是，美國的風險投資市場現(xiàn)在越來越兩極分化了：

對于不在風口的初創(chuàng)企業(yè)，VC越來越注重兜底，開始提出一些苛刻的條款，而創(chuàng)始人為了生存還不得不接受；對風口上的人工智能公司，VC或許延續(xù)了TMT時期對創(chuàng)新的期待和寬容，但近期越來越多的大模型公司被并購，也說明VC的“止損點”提前了，顯而易見的，原本的“耐心資本”也開始“沒那么有耐心”了。

再加上募資規(guī)模不斷創(chuàng)紀錄的信貸/私募債基金，這位說了，這不正好說明世界就是一個巨大的草臺班子嗎？別提什么風險投資是科技創(chuàng)新的火花塞，走到盡頭都是放貸。

結論還是不能下得那么快，我認為更多還是美國投資人出于資產(chǎn)配置和風險/收益角度的考量。事實上，就算在目前以國資為主的國內(nèi)股權投資市場，我們也看到了一些變化，比如一些城市開始真正將財務目的與招引的基金分開，讓市場的回歸市場，一些省份開始著手建立健全國資的容錯機制等。

大家都有點均值回歸的意思。

“投資者友好型”條款越來越常見

7月中旬，儲能電池制造商Moxion Power召開了一場緊急線上會議。高層們坦誠地告訴全體員工，公司從今年初開始，一直在嘗試以15億美元 （超100億元人民幣） 的估值尋求2億美元左右的融資，以維持生產(chǎn)線的正常運行， 但由于“最后時刻出現(xiàn)意外”，談判最終破裂，公司不得不面臨“資金嚴重短缺”的困境。

在這種情況下，高層們決定除“核心骨干”外其余員工都進入“休假狀態(tài)”，進入最后的自救階段，并提醒全體員工做好“一切無法挽回，于2024年8月5日被集體裁員”的準備。

據(jù)參會的員工們透露，這場由首席執(zhí)行官Paul Huelskamp主持的會議全程只有5分鐘，從頭到尾透露著一種“果決的悲壯”，Paul Huelskamp甚至喪氣地說了一句“就目前的情況來看，我認為我們的努力并不會成功”。

不過在當時，這條消息并沒有引起人們的重視——或者更準確地說，相當數(shù)量的財經(jīng)媒體認為這場內(nèi)部會議只是創(chuàng)業(yè)路上的小插曲，Moxion Power最終會轉危為安，因為Moxion Power可不僅僅是簡單的獨角獸。

Paul Huelskamp和聯(lián)合創(chuàng)始人Alex Meek出身自知名的創(chuàng)業(yè)孵化器Y Combinator，擁有無比顯赫的股東列表，從創(chuàng)建到現(xiàn)在僅用了不到4年時間， 他們就分別拿到了Tamarack Global、亞馬遜氣候承諾基金、微軟氣候創(chuàng)新基金的投資，總計融資規(guī)模達到1.26億美元。

更何況人們還清晰地記得去年5月，Moxion Power加州生產(chǎn)線開工儀式上，民主黨少壯派代表、加州州長紐森還親自站臺，借用身后即將落成的工廠大談雄心勃勃的“2045未來電網(wǎng)：加州清潔能源轉型計劃”，盛贊Moxion Power的新工廠“標記了未來的框架”，講好了“美國故事”，更能講好“加州制造的故事”。

套用我們比較熟悉的話術， 作為建圈強鏈、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的龍頭創(chuàng)新企業(yè)，Moxion Power根本不應該去考慮活得好不好，只需要思考飛得高不高。

然而這場內(nèi)部會議所說的一切都是真的，Moxion Power所面臨的困境，甚至被嚴重“低估”了。

當?shù)貢r間7月26日，首席執(zhí)行官Paul Huelskamp向全體員工發(fā)送了一封題為“Moxion的最后一天”的內(nèi)部信，“提前宣布”這家新能源獨角獸進入破產(chǎn)清算流程，語氣幾乎卑微到了塵埃里：

“我知道很多人好奇我們?yōu)槭裁绰涞萌绱司车兀①|(zhì)疑我們本可以做出更好的選擇……我也希望能有一個直接了當?shù)幕卮穑F(xiàn)在我只能說Moxion是一個偉大愿景，它已經(jīng)得到了很好地執(zhí)行。”

以至于如今我們搜索與Moxion Power相關的新聞，除了介紹他們的創(chuàng)業(yè)始末，出現(xiàn)了大量以Moxion Power為切口的“反思文章”，創(chuàng)投圈從業(yè)者、商業(yè)分析人士們集體思考“我們?yōu)槭裁戳舨蛔∵@樣的獨角獸”。

現(xiàn)金流枯竭的創(chuàng)業(yè)公司們

先來聊聊美國風投圈反思的前半句： 人工智能淘金熱，嚴重掩蓋了初創(chuàng)企業(yè)們資金短缺的問題。

雖然“創(chuàng)業(yè)公司們的現(xiàn)金流壓力越來越大”已經(jīng)是一個有些被說爛的話題，但為了搞明白一家背后資方有頭有臉、符合國家戰(zhàn)略定位、符合時代發(fā)展潮流的獨角獸企業(yè)，為何淪落至此，分析人士們重新進行了系統(tǒng)復盤，并得出了如下數(shù)據(jù)以具體地還原創(chuàng)業(yè)公司們正在面臨何種程度的“現(xiàn)金荒”：

• 初創(chuàng)企業(yè)們每輪融資的間隔時長已經(jīng)從2021年大放水時代的15個月，擴大到了19個月；

• 成長期階段的初創(chuàng)企業(yè)估值中位數(shù)，已經(jīng)從2021年大放水時代的3300萬美元下降到1900萬美元；其中估值排名前十分之一的企業(yè)，平均估值也從2021年的2.5億美元下滑到了1.3億美元左右，降幅超過40%；

• 投資方普遍提高了對初創(chuàng)公司的業(yè)務基本面門檻，進入了估值重調(diào)階段，進而導致創(chuàng)業(yè)公司們不僅獲得新融資的時間變得更長、估值增長難度也正在變大——以估值年度百分比變化計算，初創(chuàng)企業(yè)的每年估值成長速度已經(jīng)從速度從14.5%下降到9.6%；

• 在2024年第一季度發(fā)生的所有風險投資中，以估值持平或打折狀態(tài)完成的交易，占比已經(jīng)達到了27.4%——即使進入IPO階段也無法幸免，所有在2024年Q1季度進入二級市場的初創(chuàng)企業(yè)，平均估值下滑了28%，其中下滑幅度最大的是明星企業(yè)Reddit，相比于2021年的巔峰估值下滑了近40%。

造成這一切的背后，退出渠道不夠通暢，LP們不再青睞風險投資是最直觀的原因， 人工智能賽道估值飆升、占用風險投資基金過多倉位是最容易被忽略的原因。

同樣以2024年第一季度作為統(tǒng)計區(qū)間，在其他賽道的初創(chuàng)企業(yè)估值大幅度下滑的同時，人工智能賽道初創(chuàng)企業(yè)的估值中位數(shù)已經(jīng)成功突破7000萬美元，與2023年的數(shù)據(jù)相比增幅達到了讓人驚愕的51%。而如果僅統(tǒng)計后期成長期階段的企業(yè)，這一數(shù)字則將直接突破1億美元。相應地，2024年迄今為止出現(xiàn)的所有獨角獸級別的融資，有35%的交易發(fā)生在人工智能領域。

當然僅從這些數(shù)據(jù)出發(fā)，一切都無可厚非。畢竟資本天然地逐利，作為目前創(chuàng)投市場中僅有的快速成長賽道，人工智能成為資金的主要流向也完全合理。

但問題是絕大部分的人工智能初創(chuàng)企業(yè)完全沒有能力提供商業(yè)回報。在去年的TechCrunch Disrupt大會上，Theory Ventures創(chuàng)始人Tomasz Tunguz對人工智能賽道的整體發(fā)展階段進行了預估，認為在人工智能賽道里，年收入超過1000萬美元的初創(chuàng)企業(yè)不到25家。如果再將賽道細分到生成式人工智能領域，那么大概有95%的初創(chuàng)企業(yè)，年度經(jīng)常性收入無法達到500萬美元。

并且隨著算力資源等賽道基礎設置的日益昂貴，這種“0回報”的狀態(tài)短期內(nèi)無法改觀：

知名獨角獸Stability AI在預期年收入堪堪達到6000萬美元的同時，僅圖像生成系統(tǒng)所需要的維護成本就已經(jīng)高達9600萬美元；

Inflection AI累計融資金額達到15億美元，但主要產(chǎn)品 （AI個人助手） 上線一年周收入仍然“微乎其微”，基本上為零，不得不尋求并入微軟；

Anthropic稍微好一點，能夠創(chuàng)造1.5億至2億美元左右的收入，但支出成本達到了20億美元的恐怖級別，背后還有谷歌和亞馬遜兩大巨頭的支持。

于是 當這樣的行業(yè)現(xiàn)狀，碰上長期醞釀的fomo情緒，風險投資行業(yè)堪稱“本就不富裕的家庭更加雪上加霜”，完全無力去思考盤活其他賽道。

186 Ventures聯(lián)合創(chuàng)始人兼執(zhí)行合伙人Giuseppe Stuto說：“風投行業(yè)似乎進入了圈地運動時代，很多投資人完全沒有從根本上考慮問題，他們思考的只是不計一切代價擠進熱門的領域。”

Sapphire Ventures合伙人Rajeev Dham更加悲觀，他表示：“大部分初創(chuàng)企業(yè)的增長前景都不容樂觀，因為人工智能交易壟斷了風險投資的注意力，導致創(chuàng)業(yè)者現(xiàn)在只分為窮人和富人……他們只能靠自己。”

代價高昂的過橋融資

前半句的背景交代清楚，后半句也就不難理解了： 在風險投資無法顧及其他賽道的情況下，初創(chuàng)企業(yè)們?yōu)榱饲笊M行了大量的“妥協(xié)”，進而大量的“投資者友好型”條款，開始越來越頻繁地出現(xiàn)在美國創(chuàng)投圈的合同里。

例如據(jù)Carta統(tǒng)計，在2023年完成的風險投資中，有接近10%交易包含了“1倍以上優(yōu)先清算權”條款，而這一數(shù)據(jù)在2022年還不到2%。

致同會計師事務所審計合伙人Andrea Schulz為這組數(shù)據(jù)提供了具體的佐證。她表示，在自己近兩年處理的一系列風險投資交易中，越來越多的投資方開始要求在公司董事會中擁有更多席位、優(yōu)惠條款，而這其中就包括“1倍以上的優(yōu)先清算權”，其中很多投資方甚至會主張擁有3倍到4倍的清算優(yōu)先權。

與“N倍優(yōu)先清算權”同樣興起的，還有“新一輪融資折扣參與權”。簡單來說，就是投資方在談判時，要求被投企業(yè)在進行新一輪融資時，在該輪融資的估值基礎上給予自己25%~30%的跟投折扣。

此舉被認為是風險投資行業(yè)對于初創(chuàng)公司紛紛“折價融資求生”的一種回應，該條款能夠保證早期投資者不至于出現(xiàn)賬面上的大幅度浮虧，同時保證被投企業(yè)在引進新投資方后，資本結構不至于發(fā)生大到“影響自身權益”的變化。

總之在如今的美國創(chuàng)投市場里，每個參與者都能覺察到，創(chuàng)業(yè)者與投資人之間的平衡正在被打破。Thomvest Ventures董事總經(jīng)理Don Butler對此的形容是：“當一家公司準備完成種子輪、A輪，在文件里主張每個參與者都是‘pari passu’ （平等地位） ，很快就會有人拿著長長的條款清單闖進來說，‘不可能，我還有很多要求沒加上去呢’。”

但這還不是更讓創(chuàng)業(yè)者糟心的。 有數(shù)據(jù)表明，為了生存，越來越多的創(chuàng)業(yè)者不得不接受代價高昂的內(nèi)部過橋融資。

過橋融資不需要公開披露，也不需要以現(xiàn)金方式支付利息，而是在IPO或私募成功后以股票方式支付，很適合在短時間內(nèi)幫助企業(yè)實現(xiàn)現(xiàn)金流、實現(xiàn)收支平衡或盈利。據(jù)Pitchbook統(tǒng)計，在退出市場低迷的2023年，大量的初創(chuàng)企業(yè)嘗試通過過橋融資讓自己的財務狀況稍顯“體面”。

但由于此舉相當于明擺著告訴投資人“自己預見到了可能遭遇的困境”，過橋投資的規(guī)模普遍不大，也因此到了2024年美國創(chuàng)投市場進入了“過橋融資大規(guī)模到期”的狀態(tài)。

在這樣的前提條件下，困境越陷越深的創(chuàng)業(yè)者們，更多“投資者友好型條款”的出現(xiàn)幾乎變成了一個不可逆的趨勢。 比如還記得朱嘯虎朱總當初提到的那句“美國投資人也很喜歡分紅”嗎，Carta已經(jīng)在統(tǒng)計學上給出了數(shù)據(jù)支撐——在2024年第一季度的所有風險投資里，有9.5%的交易包含“累積股息”條款。

此外，越來越多、越來越大規(guī)模的信貸基金募集，似乎也在印證“風投的盡頭是放貸”這個說法。

7月底，知名資產(chǎn)管理銳盛投資 （Ares Management） ，完成了公司歷史上規(guī)模最大的一筆債權基金的募集，整體規(guī)模超過了150億美元 （折合人民幣1070億元） ，主要面向北美市場內(nèi)、EBITDA為1000萬美元至1.5億美元之間的企業(yè)發(fā)放優(yōu)先擔保貸款。根據(jù)報道，截至目前該基金就已經(jīng)有90億美元的資金被提前預定了，客戶超過了160家。

而在整個2024年，募資整體超過130億美元 （折合人民幣929億元 ）的債權基金還有兩個，分別是HPS Investment Partners設立的HPS Specialty Loan Fund VI，規(guī)模為143億美元，以及高盛另類資產(chǎn)管理公司設立的West Street Loan Partners V，規(guī)模為131億美元。

持續(xù)地積累下， 債權基金的年度募資總額也超過了風險投資，成為了私募市場中投資人們的第二大選擇方案。

事實情況是，信貸基金其實已經(jīng)火了好幾年了，這也是各種風險不斷積聚下，全球LP的理性選擇。根據(jù) 《有頭有臉的PE都去放貸了》 考據(jù)，全球募集私募信貸基金實際上的增長周期已經(jīng)超過了4年，其中在2021年首次資產(chǎn)管理規(guī)模超過萬億美金。換句話說，大家的風險偏好確實普遍降低了，但也只是在不同周期下，在各種不同資產(chǎn)類別中打圈圈而已。

只不過，由于融資體系和信用體系的差異，在東亞市場中信貸更多依賴于“銀行體系”，“每一美元信貸資本中，80美分來自銀行”。因此對于中國創(chuàng)投行業(yè)來說，私募信貸基金相對陌生。

并且正所謂“拓寬多元化融資渠道”，大白話就是把錢以不同的利率和預期撒到不同的資產(chǎn)類別里頭去”，不難想象，如果相應的政策和法規(guī)逐漸健全起來，私募的債權類資產(chǎn)在國內(nèi)興起也是遲早的事兒。

而這也讓我想起前不久在《投中吐槽大會》里，錄制“回購爭議”時，我向一名長期服務于美元投資機構的律師提出的問題，“美國、歐洲、日本這些很多人印象里成熟的市場，他們的投資人真的是以一種‘認虧’的姿態(tài)在參與一級市場嗎？”

現(xiàn)在看來，美國投資人的兵器譜還是太全面了。

本文來自微信公眾號： 投中網(wǎng) （ID：China-Venture） ，作者：蒲凡，編輯：張楠