隨著奇虎360和陌陌先后收到要約，6月份宣布私有化的中概公司達(dá)到7家。另外5家是博納影業(yè)、易居中國(guó)、樂(lè)逗游戲、世紀(jì)互聯(lián)和人人網(wǎng)。2015年初至今已有24家公司披露私有化意向，涉及金額230億美元。

私有化成風(fēng)令人產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué)：在美國(guó)資本市場(chǎng)只會(huì)被誤解、被低估、被做空，納斯達(dá)克和紐交所是人間地獄；私有化才能逃出生天；回到A股就可升入天堂。

其實(shí)，去美國(guó)不一定就是資本“孤兒”，這些中國(guó)公司遠(yuǎn)渡重洋赴美上市曾克服無(wú)數(shù)艱難險(xiǎn)阻，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和投資人在敲鐘時(shí)也曾滿臉幸福。它們都實(shí)現(xiàn)了“美國(guó)夢(mèng)”，只是程度有所不同，大洋彼岸的日子有血淚也有歡笑。

同樣，回到中國(guó)來(lái)不一定就一定能成為“寵兒”，回歸是新的冒險(xiǎn)，A股是否能你健康哺育體型巨大的互聯(lián)網(wǎng)公司，其實(shí)還未經(jīng)驗(yàn)證。

虎嗅6月24日文分析了《 哪些公司不會(huì)趕“回歸A股”的時(shí)髦 》，本文則以分眾傳媒和奇虎360為樣本，看看中概公司赴美上市的榮辱與回歸A股的得失。

大贏家分眾

1)皆大歡喜的IPO

2005年7月13日，分眾傳媒在納斯達(dá)克上市，以單價(jià)17美元發(fā)行1010萬(wàn)份ADS(美國(guó)存托股，每份代表10股普通股)，募集1.72億美元。與發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市值為12.6億美元。

分眾傳媒上市前進(jìn)行了三輪私募，融資總額為5000萬(wàn)美元，IPO中舊股東出售310萬(wàn)份ADS已經(jīng)收回全部投資。2015年9月，舊股東再次按IPO發(fā)行價(jià)拋售151.5萬(wàn)份ADS，套現(xiàn)2567萬(wàn)美元。

當(dāng)年1.72億美元的募集金額已不算少，更重要的是先于聚眾傳媒登陸資本市場(chǎng)，嚴(yán)重挫傷競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及其投資人的信心。在雙方投資人的撮合下（軟銀、IDG、凱雷、鼎輝等），聚眾委委屈屈被分眾吞并。2006年1月9日，分眾傳媒宣布收購(gòu)聚眾傳媒100%的股權(quán)，代價(jià)為4400萬(wàn)美元現(xiàn)金及770萬(wàn)份ADS（30美元/份）。若干年后，58同城領(lǐng)先上市，趕集網(wǎng)百般掙扎仍不免被收購(gòu)。如果當(dāng)年分眾沒(méi)能領(lǐng)先上市，它的命運(yùn)將與趕集網(wǎng)一般無(wú)二。什么私有化、回歸Ａ股、1000億市值，統(tǒng)統(tǒng)談不上。僅此一項(xiàng)，分眾傳媒在納斯達(dá)克上市就值了。

2006年1月底，分眾傳媒以43.5美元的單價(jià)發(fā)售678.8萬(wàn)份ADS（其中529萬(wàn)份為舊股東套現(xiàn)）涉及資2.95億美元，分眾傳媒獲得其中的6242萬(wàn)美元。

上市融資、投資機(jī)構(gòu)套現(xiàn)退出、吞并強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。除了對(duì)聚眾，當(dāng)年分眾完成的是一次皆大歡喜的IPO。

2)資本市場(chǎng)為試錯(cuò)買(mǎi)單

鑒于樓宇廣告存在“天花板”，江南春試圖通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大廣告營(yíng)收規(guī)模。繼收購(gòu)框架、吞并聚眾之后，江南春又先后收購(gòu)了好耶、璽誠(chéng)等媒體，成為中國(guó)科技界第一收購(gòu)狂人。到了2007年，江南春在多個(gè)場(chǎng)合宣稱(chēng)“分眾已是僅次于央視的中國(guó)第二傳媒集團(tuán)”。而且，分眾已著手收購(gòu)新浪，把“僅次于”改寫(xiě)為“超越”。

2008年初，分眾傳媒被央視“315”了，市值在一周之內(nèi)跌掉26.6%。許多人認(rèn)為這是江南春過(guò)于張揚(yáng)惹的禍。從此，分眾傳媒“時(shí)來(lái)運(yùn)轉(zhuǎn)”了：金融危機(jī)在全球蔓延，2008年5月份發(fā)生地震，不合時(shí)宜的“升息提準(zhǔn)”、奧運(yùn)會(huì)過(guò)分地“如臨大敵”，房地產(chǎn)熄火、股市暴跌、三聚氰胺重創(chuàng)乳品企業(yè)……分眾傳媒業(yè)績(jī)大幅回落，連續(xù)低于分析師預(yù)期，股價(jià)一度跌至10美元以下。

江南春被迫開(kāi)始做減法：剝離被315的分眾無(wú)線、出售璽誠(chéng)傳媒、賤賣(mài)好耶。甚至賴(lài)以起家的樓宇廣告業(yè)務(wù)也在出售之列！2008年12月22日，新浪發(fā)布公告稱(chēng)將增發(fā)4700萬(wàn)股以10億美元購(gòu)買(mǎi)分眾傳媒旗下的分眾樓宇電視、框架廣告以及賣(mài)場(chǎng)廣告等業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)。只因未通過(guò)商務(wù)部反壟斷審批，才沒(méi)有最終成交。

回過(guò)頭來(lái)看， 為江南春一系列高買(mǎi)、低賣(mài)的“折騰”買(mǎi)單的其實(shí)是資本市場(chǎng)。如果沒(méi)有在美國(guó)上市，江南春連試錯(cuò)的機(jī)會(huì)也沒(méi)有。

3)被做空、退市

2011年，分眾傳媒的業(yè)績(jī)重現(xiàn)升勢(shì)，當(dāng)年三季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增幅分別為53%和45%。股價(jià)亦回復(fù)到25美元一線。

就在此時(shí)，分眾傳媒成為做空機(jī)構(gòu)的“獵物”。2011年11月21日，渾水對(duì)分眾傳媒提出多項(xiàng)指責(zé)和質(zhì)疑：虛報(bào)LCD顯示屏數(shù)、高溢價(jià)收購(gòu)導(dǎo)致高額虧損、資產(chǎn)減值不合理。分眾傳媒盤(pán)應(yīng)聲跌落50%，市值蒸發(fā)超過(guò)13億美元。

分眾傳媒據(jù)理力爭(zhēng)，才算逃出虎口，股價(jià)逐步回升。但納斯達(dá)克的兇險(xiǎn)讓江南春心寒，況且這里也沒(méi)有什么夢(mèng)想可以實(shí)現(xiàn)了。

2012年8月13日，分眾傳媒發(fā)布公告稱(chēng)收到私有化要約。由江南春牽頭，凱雷亞洲、中信資本、光大控股、復(fù)興國(guó)際、鼎輝投資、方源資本等機(jī)構(gòu)參與，擬以每份ADS27美元的價(jià)格收購(gòu)全部流通股（最終，收購(gòu)價(jià)上調(diào)至27.5美元）。按總共發(fā)行1.293億份ADS計(jì)算，私有化時(shí)分眾傳媒市值為36億美元。江南春以股權(quán)為抵押從多家金融機(jī)構(gòu)獲得逾15億美元貸款，分眾傳媒私有化是迄今為止中概股最大的一次杠桿收購(gòu)。

2013年5月23日，分眾傳媒完成私有化，江南春及復(fù)興透過(guò)Parent持有分眾傳媒35.5%股權(quán)。

后面的故事大家都知道了，分眾退市后將借宏達(dá)新材之殼在A股上市，保守估值在1200億以上。

總之， 分眾傳媒在美國(guó)上市、退市都是明智的選擇。納斯達(dá)克給了江南春和投資人想要的，給不了的只有到A股市場(chǎng)淘。

奇虎360，坐過(guò)山車(chē)不怨投資者

1)鯉魚(yú)躍龍門(mén)

2011年3月31日，奇虎360在紐交所掛牌，開(kāi)盤(pán)價(jià)為27美元，較發(fā)行價(jià)高86.2%。奇虎360共發(fā)行了1211萬(wàn)份ADS（每2份代表3股普通股），發(fā)行價(jià)為14.5美元，募集1.76億美元（沒(méi)有舊股東套現(xiàn)）。以上市當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)27美元計(jì)算，奇虎360市值達(dá)31億美元。

奇虎360的上市有三個(gè)引人注目之處：

一是用美國(guó)投資者沒(méi)見(jiàn)過(guò)的“奇葩”盈利模式來(lái)講故事：作為一家殺毒軟件提供商，奇虎360免費(fèi)為用戶提供服務(wù)，卻從廣告中取得收入（2010年67.3%的營(yíng)收來(lái)自于此）。可以說(shuō)奇虎360是冒險(xiǎn)上市，而周鴻祎居然成功了。

二是上市后，管理層持有71.68%的股權(quán)，其中周鴻祎個(gè)人持有24.4%。相比之下，阿里、京東上市時(shí)，馬云、劉強(qiáng)東個(gè)人持股比例分別低于10%和20%。說(shuō)明奇虎360私募融資的效率相當(dāng)高，以較少的股權(quán)為代價(jià)，達(dá)到上市的彼岸。

三是上市時(shí)機(jī)的把握。奇虎360上市后兩三個(gè)月，中概股就陷入低潮。2011年有14家中國(guó)公司在美國(guó)上市（其中13家在上半年），融資22億美元；卻有27家中國(guó)公司私有化或被管理層收購(gòu)，涉資78億美元。到2011年下半年，股價(jià)低于1美元、市值低于3500萬(wàn)美元的雙低公司有數(shù)十家之多。盡管奇虎360也曾跌破發(fā)行價(jià)（2011年10月），但如果周鴻祎沒(méi)把握住“股災(zāi)”前的上市窗口，局面會(huì)非常被動(dòng)，有可能要拖到2014年與京東、阿里爭(zhēng)奪投資人了。

在通報(bào)私有化的內(nèi)部郵件中，周鴻祎肯定了海外上市的積極意義：“2011年在美國(guó)紐交所上市后，360更是借助國(guó)際資本市場(chǎng)的力量，保持了高速增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)100%。”

2)坐過(guò)山車(chē)不應(yīng)抱怨投資者

奇虎360早年?duì)I收的相當(dāng)一部分來(lái)自谷歌，即將360安全瀏覽器和網(wǎng)址導(dǎo)航頁(yè)的搜索流量導(dǎo)給谷歌。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，2010年Q1谷歌在中國(guó)搜索市場(chǎng)按收入計(jì)算的份額為29.5%（百度份額為67.8%）。谷歌退出中國(guó)搜索市場(chǎng)后，大多數(shù)份額落入百度手中。按收入計(jì)算，2012年百度的市場(chǎng)份額達(dá)到79.5%。隨著收入的扶搖直上，百度市值一度相當(dāng)于騰訊的90%（當(dāng)時(shí)阿里巴巴已從香港退市）。

但周鴻祎本就是做搜索出身的，只是早早地把3721賣(mài)給了雅虎。沒(méi)有了谷歌這個(gè)大客戶，周鴻祎當(dāng)然不甘心把流量倒給百度。經(jīng)過(guò)一番準(zhǔn)備，360搜索于2012年8月“低調(diào)上線”。通過(guò)瀏覽器、網(wǎng)導(dǎo)航頁(yè)倒流，在5天內(nèi)拿下10%的搜索流量份額。盡管貨幣化尚需時(shí)日，但360搜索的勢(shì)頭著實(shí)驚人。當(dāng)時(shí)百度市值在450億美元一線，奇虎360僅為百度的十五分之一，上升空間巨大。

從2012年8月開(kāi)始，貫穿整個(gè)2013年，奇虎360一直是投資人眼里的黑馬。2013年8月末，也就是搜索業(yè)務(wù)上線一年之際，奇虎360市值達(dá)到101億美元，漲幅超過(guò)200%；2014年8月末，奇虎360市值為113億美元，一年的漲幅還不到12%；2014年9月起，奇虎360市值開(kāi)始回落，于2015年2月跌破60億美元。

奇虎360估值下行的根本原本因是：百度完成移動(dòng)轉(zhuǎn)型、保住搜索份額后，開(kāi)始從收信息展示費(fèi)到賺交易成功費(fèi)的第二次轉(zhuǎn)型；奇虎360失去在搜索領(lǐng)域逆襲的機(jī)會(huì)，而在BAT的打壓和搜狗、獵豹的牽制下，想在移動(dòng)安全、移動(dòng)分發(fā)領(lǐng)域維持現(xiàn)狀態(tài)都有些吃力。

可見(jiàn)，奇虎360市值坐過(guò)山車(chē)不應(yīng)抱怨投資者。

3）回歸是新的冒險(xiǎn)

拿美國(guó)人看不懂的模式和區(qū)區(qū)5766.5萬(wàn)美元營(yíng)收（2010年）去敲紐交所的大門(mén)，周鴻祎當(dāng)年的這次冒險(xiǎn)成功了。啟動(dòng)私有化、帶奇虎360踏上回歸之路，周鴻祎正在進(jìn)行新的冒險(xiǎn)。

首先，是放棄紐交所上市的機(jī)會(huì)成本過(guò)高。

以紐交所上市公司的身份，股權(quán)融資、債權(quán)融資都非常便捷（估值高時(shí)增發(fā)新股、估值不理想就發(fā)債），資金幾乎可以隨用隨取（2014年奇虎360完成一輪10億美元的債權(quán)融資）。而從私有化到在A股上市，即便一切順利，耗時(shí)也要將近兩年。上市后能否融到資、融多少完全沒(méi)有把握。

這正是奇虎360與眾多“強(qiáng)敵”決斗見(jiàn)分曉的兩年。奇虎360面臨的是決戰(zhàn)、大戰(zhàn)和持久戰(zhàn)，說(shuō)到底打的是補(bǔ)給，放棄紐交所上市公司地位的機(jī)會(huì)成本相當(dāng)高。

其次，是未必能獲得理想的估值。

奇虎360回歸，純粹是為了更高的估值。周鴻祎在內(nèi)部郵件中直言“80億美元的市值，并未充分體現(xiàn)360的公司價(jià)值。”有好事者比照創(chuàng)業(yè)板“妖股”的市盈率，為奇虎360算出3000億甚至6000億的估值。

但A股市場(chǎng)的妖股都是小盤(pán)，總市值不超過(guò)500億，流通市值更小：暴風(fēng)科技市盈率超過(guò)800倍、流通市值不到90億；全通教育市盈率500多倍、流通市值80億；樂(lè)視網(wǎng)市盈率230倍、流通市值500億。大盤(pán)股估值則完全是另一番景象：中國(guó)平安流通市值4000億，市盈率不到15倍；流通市值1700億的海通證券，市盈率23倍；號(hào)稱(chēng)“科技型投行”的張江高科流通市值450億，市盈率也才76倍。這是大盤(pán)股在“牛市”里的行情，熊市里跌破凈資產(chǎn)（破凈）的比比皆是。

2014年奇虎360凈利潤(rùn)為2.16億美元，86.6億美元市值對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率達(dá)40倍（按6月26日收盤(pán)價(jià)計(jì)算）。按奇虎360的體量，在A股市場(chǎng)靠譜的估值水平應(yīng)在80倍左右。則根據(jù)2014年凈利潤(rùn)算出的市值不過(guò)170多億美元，折合人民幣1070億元。

最后，是A股的大環(huán)境會(huì)束縛周鴻祎的手腳。

維持在A股的上市地位需要盈利，樂(lè)視采取手機(jī)按成本銷(xiāo)售、服務(wù)費(fèi)按年收費(fèi)的定價(jià)方式（1499/2499元+490元/年），為的就是確保上市公司賬面不出現(xiàn)虧損。

周鴻祎是商業(yè)上的冒險(xiǎn)家，曾用免費(fèi)殺毒顛覆掉一大批殺毒軟件公司。殺入手機(jī)行業(yè)后拿出的大神F1（采用高通MSM8916四核64位處理器，2GB運(yùn)行內(nèi)存，8GB存儲(chǔ)空間，5寸720P屏）只售499元。

根據(jù)奇虎360曬出的BOM物業(yè)清單，大神F1每臺(tái)虧45.58元，F(xiàn)2每臺(tái)虧26.72元。這還不算，奇虎360還搞起“退小米手機(jī)補(bǔ)償100代金券”的活動(dòng)。打起價(jià)格戰(zhàn)不要命的公司（如去哪兒網(wǎng)）最好還是在納斯達(dá)克上市（績(jī)優(yōu)的話首選紐交所）。

奇虎360已經(jīng)與小米“接火”。小米可以虧幾十億、保住市場(chǎng)份額就會(huì)有投資人追捧。而按照現(xiàn)行規(guī)定，申請(qǐng)A股上市須要連續(xù)三年盈利（而且要呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，否則“好說(shuō)不好聽(tīng)”）。不能放手打價(jià)格戰(zhàn)，好比綁住周鴻祎的手腳，怎么能戰(zhàn)勝雷軍呢？奇虎360期盼的多半是傳說(shuō)今年將推出的，淡化了盈利要求的“戰(zhàn)略新興板”。

賬上有100億元人民幣的現(xiàn)金，就敢放棄紐交所上市、自斷便捷的融資渠道，為了一個(gè)“望山跑死馬”的估值踏上漫長(zhǎng)的回歸之路，奇虎360這次冒的險(xiǎn)夠大的。

小結(jié)：分眾傳媒在A股的前景更樂(lè)觀

首先，分眾傳媒借殼上市已經(jīng)勝利在望，還能趕上牛市的尾巴。奇虎360私有化八字還沒(méi)有一撇，回歸A股之路漫長(zhǎng)，充滿變數(shù)。

其次，分眾傳媒行業(yè)地牢固，盈利預(yù)期明確：在樓宇視頻廣告、電梯框架廣告及影院廣告三大市場(chǎng)的份額分別為95%、70%和55%；2015年、2016年、2017年凈利潤(rùn)分別不低于29.6億、34.2億和39.3億。奇虎360無(wú)法從百度搶到更多的份額，只好殺入手機(jī)領(lǐng)域挑戰(zhàn)小米、樂(lè)視，不僅要打價(jià)格戰(zhàn)，還得組織內(nèi)容、建生態(tài)圈，盈利前景相當(dāng)不妙。

根據(jù)2014年凈利潤(rùn)，分眾傳媒只要獲得50倍凈態(tài)市盈率市值就能超過(guò)200億。奇虎360在獲得80倍凈態(tài)市盈率市值才能達(dá)到1000億，難度要大得多。