9月18日，國務院常務會議專門研究了促進創業投資發展的有關舉措，指出要盡快疏通“募投管退”各環節存在的堵點卡點，進一步激發創業投資市場活力。

近兩年來，中國創投圈持續面臨挑戰。一方面，萬億創投基金遭遇退出的煩惱，A股、港股、美股等傳統上市退出渠道的不確定性上升；另一方面，回購權 （回購對賭協議） 在中國的私募投融資項目中的使用比例高達80%以上 （硅谷不足4%） ，在項目無法IPO的背景下，企業家很可能面臨大額回購風險。

以陷入回購對賭困擾的萬達集團為例，按原來的合約，萬達旗下萬達商管若不能在2023年12月底前完成H股IPO，萬達不僅要向投資人歸還380億元的投資本金，還要按8%的年利率支付利息。

所幸，在2023年底，萬達與投資人簽署了新的投資協議，并引入新的投資，暫時解除了對賭危機。

但危機并沒有根除。 今年10月22日晚，蘇寧易購就發布了一則仲裁公告，請求中國國際經濟貿易仲裁委員會裁決大連萬達集團向蘇寧易購及其子公司蘇寧國際集團支付股份回購款50.41億元，同時請求裁決萬達商管對萬達集團的付款義務承擔連帶責任。

這件事追根溯源，即源于王健林推動萬達商管在A股和H股IPO先后失敗。

極具挑戰的環境

“對于動輒數億元的回購對賭，大多數企業家都是沒有償付能力的。中國創業者面臨的法律環境不容樂觀，某種程度上，創業成為了一個‘無限責任’的游戲。”禮豐律師事務所合伙人戴凌云向筆者表示。

根據禮豐律師事務所今年8月發布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》，國內私募股權投資市場的投資/退出比例嚴重失衡，私募股權基金投資者實際獲得的退出金額約為其出資金額的31.80% （注：統計口徑為到2022年底的五年內，美國同期為148.7%） ，私募股權投資市場的可持續性堪憂；

截至目前，大約13萬個項目 （注：一家投資人對一家公司的一次投資視為一個項目） 將陸續面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司面臨退出壓力；

進入司法程序的回購案件，平均執行回款率僅為大約6%；

進入執行程序的回購案件，100%回款并執行完畢的案件僅占大約4.62%；

法院支持回購請求的比例大約為82.39%；

90.33%的回購案件中，將創始人列為被告，最終有約10%的創始人成為失信被執行人。

按照這一報告估算，中國有上萬名創業企業家面臨著退出壓力，不排除作為被告列席回購案件的可能性，平均每家公司的回購壓力將在6億元左右。

由于中國尚無個人破產制度，任何一名創始人如果背負了6億的回購義務，后續將如何償還？項目失敗后又如何推進自己事業的二次發展？

以上都值得關注。

當前，在極具挑戰的環境下，是否仍有辦法破局？

私募投多退少、回購風險攀升

投資是個以退為進的行業，投得好，同時要退得好。這極大考驗GP和LP的內功和運氣。 2015年本土人民幣基金崛起，現在過半數在中基協備案的基金陸續進入退出期和清算期。

身處市場一線的紫荊資本法務總監汪澍對筆者表示，由于早年人民幣基金通過IPO獲得投資回報的倍數和收益高，足夠覆蓋基金整體收益，因而多數基金存在“重投前而輕退出”的問題。

然而，多數人民幣基金在募集設立時樂觀估計了退出周期，疊加宏觀市場環境變化，導致基金期限與退出周期嚴重錯配，退出壓力大。如今由于IPO退出方式的局限性，人民幣基金不得不將重心轉向其他項目的退出，例如通過回購、并購或清算等方式，但這些方式并不容易。

在近年實現退出的案例中，有五分之一通過回購完成。但事實上，回購也很難真正保障投資人利益。如前所示，進入司法程序的回購案件平均執行回款率僅為6%，進入執行程序的回購案件100%回款并執行完畢的案件僅占4.62%。

考慮從觸發回購到實際收到款項的時間，綜合估算后，即使VC基金通過回購獲得回報的利率也將低于同期銀行貸款利率。

兩大路障導致回購風險

“現在投資不確定性很高，簽回購對賭協議就好比一個‘免責’，尤其是對一些國資LP來說。但實際意義有限。”某中型創投基金投資者關系負責人對筆者感嘆。

汪澍也稱，人民幣基金投資市場上90%以上的交易中都簽署了“回購權”的條款，這個條款已經成為了“交易通用必備條款”，不區分任何行業、階段、輪次、資本性質等。

顯然，這已經不是正常的商業現象，本質上變成了投資人群體對于創始人群體的集中式壓迫，回購權也被“濫用”。

戴凌云認為，兩大原因催化了當前的困局。

首先，由于公司層面的回購難以實行，因而往往綁定了公司創始人/實控人，通過“對賭”“回購”將其個人及其家庭綁定無限連帶責任。

多位律師對筆者提及，之所以如此，主要是因為我國現行公司法基于“資本維持原則”所創設的資本管制制度，著力于對維持股東出資的嚴格管控，無論是現金補償還是股權回購，都屬于公司資產無對價地單向流向股東，進而導致股東出資與認繳資本不符的資本性交易。

因此，對于回購而言，公司必須先履行減少注冊資本的義務，以保護公司債權人的利益。對于現金補償而言，只能從公司可以分配的利潤中支付，否則就會構成抽逃出資。

據悉，本次公司法修訂過程中曾試圖在法律層面解決此問題，但最終并未實現。

汪澍認為，“上述制度強調對公司利益的保護固然重要，但要求創始人回購的put option （看跌期權） 目前仍沒有充分考慮到公司的利益。當公司創始人面臨巨額的回購義務，其必然陷入躺平或失能的狀態，那么少數股東和管理層是否能夠肩負起重新組織運作公司的重任？從實踐情況來看顯然是不太可能的。而失去了公司這個創造價值的載體，投資機構和公司及創始人之間就只剩下零和博弈，就公司的剩余價值進行盤剝，最后往往得到一個‘多輸’的結局。”

“企業家往往沒錢回購，這種情況下，唯一比較現實的方式就是找一個產業資本把公司打折賣出，比如原先PE、VC投資了5億元，對企業估值50億，現在如果以大幅打折的估值賣出的概率還是存在的，盡管也不容易。”戴凌云稱。

但這就引出了第二個問題——拖售權 （也稱強制出售權） 的難以執行加劇了當前的困局。 （注：拖售權，drag-along rights，是投資人為降低投資風險而享有的一種特權，在特定情形或條件下，享有拖售權的股東有權在將其所持股權出售給第三方的時候，迫使其他股東一并出售其股權。）

一般而言，對于PE、VC來說，其作為公司的小股東通常不參與公司的經營管理，但可通過行使拖售權條款強制其他股東按照相同交易條件，將所持有的標的公司全部或部分股權與投資人同時出售給第三方 （即整體出售） 。

這種條款在英美法系的公司法中較為普遍，通常用于保護大股東的利益。但中國《公司法》對于股東權益保護有著嚴格的規定，尤其強調股東的自主意愿。

例如，如果拖售權的行使導致公司股東變更或控制權變更，在辦理工商變更登記時需要全體股東或者三分之二以上的股東簽字形成決議，但是一旦被拖售股東拒絕簽字，就會影響辦理工商登記。

另外，拖售權與優先購買權也有一定沖突，根據現行《公司法》第84條，有限責任公司的股東對外轉讓股權時，其他股東在同等條件下享有優先購買權，因此一旦其他股東行使優先購買權，就會破壞拖售權的行使效果，這與拖售權條款的強制性本質存在沖突。多位法律界人士對筆者提及，法院可能對此條款的可執行性持審慎態度。

“后IPO退出時代”新框架成關鍵

面對回購對賭協議等對投融資雙方的制約，未來如何以一套新的基礎設施來解決問題，已是當務之急。

多位業內人士提出了實操建議。例如，汪澍建議，調整協議框架、避免無效回購的可執行措施包括——取消上市回購，保留創始人違信回購。

由公司承擔回購義務的回購權 （reedemption） 限于保證公司正常經營和發展；由控股股東、實際控制人或其他主體承擔回購義務的回購權 （put option） 可以限于創始人的股權價值為限，違信情況下除外。

戴凌云也認為，可以通過不同的合同框架來規避回購風險。例如，對于部分利潤較好、現金流穩定的企業而言，如果無法通過IPO令股東實現退出，則可嘗試改善退出模式，比如將退出重點轉移到獲取分紅上，股東集體就分紅的數額、節奏和優先順位簽署有可執行性的協議，同時降低對退出時間的要求；此外，可以考慮就公司的整體出售達成比拖售權更有可執行性的協議，這樣一來，如果有合適的買家出現后，股東們能更容易地通過整體出售獲得收益。

對于現金狀況沒有那么好但有部分稀缺資產的公司，也可嘗試改善退出模式，通過在資產出售中獲取收益的方式，實現投資退出。比如，很多生物醫藥公司，現金流沒有回正，但有部分管線很有價值，就可通過出售或者授權管線的方式獲取收益，并將收益在股東之間進行分配。

“公司的業務和成長邏輯是千差萬別的，因此所需要的投資模式和權利義務也應該是很不同的。‘千軍萬馬擠上市，上不了市追回購’，這種過去十幾年通行的方式，可能真的到了該系統性改善的時候了。”戴凌云說。

業內人士認為，針對本身沒有道德問題的企業和企業家，投資人應該盡量在公司端做價值變現，而非向創始人追索，因為這既有違風險投資的本質，大部分創始人也不具備償還能力。 此外，針對公司端的價值變現，盡量采取更有效率、整體最優的方式，避免抽水式的回購。