王川：從思科的財(cái)務(wù)報(bào)告歷史，看英偉達(dá)的估值

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我是創(chuàng)始人李巖：很抱歉！給自己產(chǎn)品做個(gè)廣告，點(diǎn)擊進(jìn)來(lái)看看。

多看上市公司的財(cái)報(bào) （annual report）有助于打破自己的錯(cuò)誤的成見，建立起更準(zhǔn)確的直覺，更豐富的關(guān)聯(lián)和想象能力。這個(gè)功夫一定要下，不能偷懶。

實(shí)際上如果平均每天花一兩個(gè)小時(shí)看一下某個(gè)公司的財(cái)報(bào)，尤其是把過(guò)去十年的數(shù)據(jù)變化對(duì)比著看，常會(huì)有新收獲，馬上就意識(shí)到自己以前分析研究時(shí)陷入了什么樣的思維誤區(qū)。

花時(shí)間看財(cái)報(bào)，就可以抑制自己想去做各種（長(zhǎng)期回報(bào)為負(fù)）的短線交易的沖動(dòng)。而且因?yàn)榇竽X建立起幾百個(gè)投資對(duì)象的更精細(xì)的認(rèn)知圖景，會(huì)把自己的機(jī)會(huì)成本提得越來(lái)越高，自然對(duì)絕大部分所謂的“機(jī)會(huì)”無(wú)動(dòng)于衷。

研究財(cái)務(wù)報(bào)告，尤其是美國(guó)資本市場(chǎng)上的財(cái)務(wù)報(bào)告，本質(zhì)就是研究權(quán)力的游戲。因?yàn)槔锩娑际钦娼鸢足y的大家在市場(chǎng)上博弈出來(lái)的數(shù)字，數(shù)據(jù)大而翔實(shí)，真實(shí)性比較高。

財(cái)務(wù)報(bào)告，本質(zhì)是資本世界權(quán)力架構(gòu)的精細(xì)圖譜?？赐粋€(gè)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的幾十年的變遷，多比較行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，比較產(chǎn)業(yè)鏈上合作者的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就能更好理解權(quán)力變遷的規(guī)律，對(duì)權(quán)力未來(lái)的走向更加敏感。

即使是財(cái)務(wù)造假，造假本身也有成本，造假最終會(huì)露餡，露餡之前財(cái)務(wù)報(bào)告里有各種蛛絲馬跡可以提前感知。

而不仔細(xì)研究財(cái)務(wù)報(bào)告，天天看各類媒體里各種缺乏數(shù)字、缺乏或者歪曲上下文（context），斷章取義，信口開河，吹牛沒有后果的文宣，變成傻瓜而不自知，是個(gè)自然的結(jié)局。

思科（股票代碼：CSCO）是九十年代末互聯(lián)網(wǎng)熱潮時(shí)通訊器材領(lǐng)域的龍頭老大。它的財(cái)政年度截至于每年的 7月31日。1999年七月底的年度財(cái)報(bào)里，年收入 121 億美元，每股利潤(rùn) EPS 0.29 美元。當(dāng)年八月的時(shí)候股價(jià) 30 美元左右， PE 比值 100。（一般財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在一個(gè)季度結(jié)束后一個(gè)月內(nèi)就會(huì)出來(lái)，所以引用的是八月份的股價(jià)。）

一年之后，2000年七月底年度財(cái)報(bào)里面，它的收入 189 億美元，eps 0.36 美元，八月份時(shí)股價(jià) 65 美元，pe 比 180 。就在五個(gè)月之前的 2000年三月，思科的股價(jià)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 80 美元，至今仍未被超越。

思科 2001年的收入為 222 億美元，但因?yàn)榇笠?guī)模裁員支付的遣散費(fèi)，收購(gòu)資產(chǎn)賬面價(jià)值降低，還有大量過(guò)剩庫(kù)存的價(jià)值降低，導(dǎo)致 2001 財(cái)政年度出現(xiàn)虧損。

2002 年七月底的財(cái)報(bào)里面，eps 萎縮到 0.26 美元，八月份股價(jià) 13 美元（比最高點(diǎn)回落84%）， PE 比值 50 。

21 年之后，思科的 2023 年七月底財(cái)報(bào)出來(lái)時(shí)，收入 570 億美元，eps 3.07 美元，八月份股價(jià) 55 美元， PE 比 18。 PE 比值低的一個(gè)原因是增長(zhǎng)緩慢。2023年的收入只比三年前增長(zhǎng) 15% 。因此市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期也較低。

換句話說(shuō)，從 2000 年八月到 2023 年八月的 23 年間，思科收入增長(zhǎng)了 200% ，每股利潤(rùn)增長(zhǎng)了 750%，但股價(jià)反而下跌了 15% 。? （思科從 2011年開始每年給股東發(fā)放現(xiàn)金分紅，平均大約每年 1 - 3%，在這個(gè)討論里暫時(shí)忽略。）如果你穿越回 2000 年八月，思科股價(jià)還在 65 美元的時(shí)候，你告訴那個(gè)時(shí)代的人，雖然思科是個(gè)非常好的公司，雖然思科 23 年后每股利潤(rùn)會(huì)增長(zhǎng)七倍多，但股價(jià)將會(huì)下跌 15% ，那些人會(huì)不會(huì)認(rèn)為你是神經(jīng)病，叫你馬上滾？?

這一串?dāng)?shù)據(jù)值得“只看基本面，不思考估值邏輯”的投資者好好想一下。

英偉達(dá) （股票代碼：NVDA）是人工智能芯片領(lǐng)域無(wú)需置疑的老大，是個(gè)非常好的公司，但仔細(xì)分析其估值，目前一股 417 美元入場(chǎng)的投資者未來(lái)五到十年的投資回報(bào)率（相比于 S&P 500 ）可能不會(huì)很高。根本原因有二：

收入增速，可能低于已經(jīng)非常樂(lè)觀的預(yù)期；

替代性的競(jìng)爭(zhēng)方案慢慢終將涌現(xiàn)。

2023 年七月底截止的最近一個(gè)季度， NVDA 收入 135 億美元，（其中來(lái)自中國(guó)大陸加香港臺(tái)灣的收入，占其總收入的 41%；用于數(shù)據(jù)中心的人工智能應(yīng)用的收入為 103億美元，預(yù)計(jì)這一塊未來(lái)一年的收入將超過(guò) 500 億美元），大約是去年同期的兩倍。凈利潤(rùn)每股 2.48 美元，是去年同期的 9.5 倍。這是股價(jià)五月底開始暴漲的最主要?jiǎng)恿?。管理層預(yù)計(jì)下一個(gè)季度的收入大約 160 億美元（比本季度增長(zhǎng) 18.5%）。市場(chǎng)預(yù)計(jì)截止到 2024年一月底的財(cái)政年度， NVDA 每股利潤(rùn)為 10.7 美元；按照現(xiàn)在 417 美元的股價(jià)，市盈率就是 39 。市場(chǎng)期待 NVDA 對(duì) AI 市場(chǎng)的壟斷牢不可破.

NVDA 的客戶花巨資買 GPU，最終需要在應(yīng)用層面的盈利，才可以持續(xù)。上個(gè)季度爆發(fā)式的增長(zhǎng)購(gòu)買需求，起源于 2022年底 ChatGPT 的橫空出世，是一種恐慌性的不計(jì)代價(jià)的行為，而恐慌搶購(gòu)，導(dǎo)致 NVDA 芯片上季度毛利率（gross margin）從平時(shí)的 65%增加到 70% 以上。?

紅杉資本的 David Cahn ?最近發(fā)表了這樣一個(gè)分析：在 GPU 上花費(fèi)的每一美元，對(duì)應(yīng)于數(shù)據(jù)中心（云服務(wù)商）要花費(fèi)一美元的能耗成本。如果英偉達(dá)每年給數(shù)據(jù)中心銷售 500 億美元用于 AI 應(yīng)用的GPU，那就對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)中心 1000 億美元的成本。提供人工智能應(yīng)用的公司，不管是 ChatGPT，微軟的 Copilot、特斯拉、Xai、Midjourney、Stable Diffusion 等等，最終必須在這 1000 億美元成本的基礎(chǔ)上盈利，假設(shè)他們的毛利率是 50%，就意味著他們必須每年在終端用戶上獲得 2000 億美元的收入，才可以持續(xù)。給第三方應(yīng)用開發(fā)者提供服務(wù)的云服務(wù)商，也需要盈利，比如 AWS 的毛利率大約 30%，在此暫不考慮。

2000 億美元的收入從哪里來(lái)？微軟說(shuō)它在 Copilot 上一年會(huì)賺 100 億美元，假設(shè)谷歌、蘋果、臉書一年也會(huì)在人工智能上多賺 100 億美元，這就是 400 億美元。OpenAI 說(shuō)現(xiàn)在一年可以有 10 億美元的收入，假設(shè) Oracle、特斯拉、騰訊、阿里、推特、字節(jié)跳動(dòng)等公司都能新增來(lái)自? AI 應(yīng)用的每年 50 億美元的收入?？偣布悠饋?lái)是 710 億美元，離 2000億美元的收入還有接近 1300 億美元的差距。收入的差距無(wú)法彌補(bǔ)怎么辦？先可以講故事畫大餅，從資本市場(chǎng)圈錢來(lái)填補(bǔ)這個(gè)空缺。實(shí)在沒錢填補(bǔ)了，第三方應(yīng)用服務(wù)商倒閉，數(shù)據(jù)中心減少 GPU 購(gòu)買預(yù)算，是唯一的出路。

AI 應(yīng)用層面的競(jìng)爭(zhēng)，就和淘金熱一樣，開始大家都是一窩蜂不計(jì)代價(jià)涌入，哄搶抬高鏟子的價(jià)格，分析師對(duì)鏟子未來(lái)需求和賣鏟子的毛利率產(chǎn)生過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期。最終勝者畢竟是少數(shù)，大部分無(wú)法盈利的應(yīng)用開發(fā)者退出市場(chǎng)，鏟子（GPU）的需求增速放緩，存貨過(guò)多，鏟子的價(jià)格和毛利率必然下降。

關(guān)于 ChatGPT 的宣傳高峰大概在 2023 年五月左右，當(dāng)時(shí)其網(wǎng)站單月的訪問(wèn)量高達(dá) 18億；七月和八月份活躍用戶的數(shù)目逐月下降 10%，雖然有觀察者將其歸因?yàn)閷W(xué)生暑期放假，但這至少顯示了現(xiàn)階段市場(chǎng)應(yīng)用暫時(shí)進(jìn)入一個(gè)瓶頸期。在 AI 應(yīng)用上獲利還有很長(zhǎng)一段路要走。

曾經(jīng)極為火爆的 AI 畫圖應(yīng)用 Midjourney， 2023 年4月網(wǎng)站訪問(wèn)次數(shù)超過(guò)四千萬(wàn)，七月份已經(jīng)萎縮到兩千七百萬(wàn)。Midjourney 使用界面并不友好，強(qiáng)迫用戶必須通過(guò)亂糟糟的 Discord 來(lái)生成圖片。而最近 ChatGPT 展示的最新的無(wú)需通過(guò) Discord 就可生成高品質(zhì)圖片的界面，無(wú)疑在敲響 Midjourney 的喪鐘。

NVDA 的另外一個(gè)潛在問(wèn)題是：分析師對(duì)他的未來(lái)估值，假設(shè)他能未來(lái)數(shù)年持續(xù)保持在 AI 芯片市場(chǎng)超過(guò) 90% 的市場(chǎng)份額和 70%以上的毛利率。NVDA 的壟斷性主要來(lái)自所謂 CUDA （Compute Unified Device Architecture）的軟件生態(tài)。這個(gè)從2007年推出的基于 NVDA GPU 的軟件平臺(tái)，十幾年來(lái)積累了上千個(gè)專門針對(duì) NVDA GPU性能優(yōu)化的軟件指令，讓開發(fā)者可以迅速上手，同時(shí)也讓開發(fā)者依賴于 NVDA 的 GPU，這短時(shí)間內(nèi)對(duì)于潛在競(jìng)爭(zhēng)者而言，是個(gè)難以逾越的壁壘。

但 NVDA 的幾個(gè)最大的客戶，如微軟，谷歌，亞馬遜，臉書等等都在明確地自己開發(fā)專屬人工智能芯片。谷歌有 TPU，微軟和 AMD 也在合作，amazon 在云端有 graviton，等等。最大客戶同時(shí)也在開發(fā)自己的競(jìng)品，這是一個(gè)比較微妙和特殊的情況。蘋果的最大客戶自己在做手機(jī)嗎？特斯拉的最大客戶在做自己的電車嗎？Oracle 的最大客戶在研發(fā)自己的數(shù)據(jù)庫(kù)嗎？最近一個(gè)季度的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，某一家云服務(wù)商占英偉達(dá)單季度收入的比例高達(dá) 22%。這些大客戶不會(huì)甘心一輩子不斷給英偉達(dá)貢獻(xiàn)毛利高于 70% 的利潤(rùn)而無(wú)所作為。?

雖然 CUDA 軟件生態(tài)對(duì)開發(fā)者比較友好，暫時(shí)遙遙領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)者，但和潛在替代品的差距不可能保持五年，十年永遠(yuǎn)這么大。除了大公司研發(fā)的專用 AI 芯片，還有 AMD 的 ROCm，還有從臉書分出來(lái)的 PyTorch 基金會(huì)， OpenAI 的 Triton，都在試圖擺脫對(duì)于 CUDA 軟件平臺(tái)的依賴，而最終侵蝕 NVDA 的市場(chǎng)份額和毛利率。

即使 NVDA 市場(chǎng)份額降到 80%以下，毛利率降到 65%，它在 AI 芯片市場(chǎng)仍然擁有強(qiáng)勢(shì)地位，但每股利潤(rùn)，利潤(rùn)的增速預(yù)期，和估值的計(jì)算則不得不重新調(diào)整。以思科的經(jīng)驗(yàn)來(lái)估算，樂(lè)觀地估計(jì)，假設(shè) NVDA 2046 （23年之后）的利潤(rùn)比 2023年增加了 750%，就是每股 91 美元，但? PE 比值下降到 18，對(duì)應(yīng)于 1638 美元的股價(jià)，和現(xiàn)在的 417 美元相比，大約年化 6.1% 的回報(bào)。不算太差，但并不比短期國(guó)債 5.5% 的利率好多少。

而悲觀的情況呢？可以參見思科股票從 2000 年三月到 2011 年中這十年多的走勢(shì)，那足以徹底摧毀任何“只看基本面，不研究估值邏輯”的投資者的信心。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)： investguru（ID：investguru），作者：硅谷王川